Дежа Вю снова и снова

Дежа Вю снова и снова

«Мудрость рынка» гласит: успешные управляющие фондами акций большую часть своего времени проводят, пытаясь избежать «Losers», а не отыскать «Winners». По общему мнению экспертов, если избегать крупных «Losers» и диверсифицировать свой инвестиционный портфель среди «остальных» акций, то портфели, как правило, заботятся сами о себе. В основе этого подхода лежит убеждение в том, что идентификация «Losers» - это более простая задача, чем поиск «Winners». «Losers», как правило, либо испытывают глубокие структурные «проблемы», либо чрезмерно самодовольны, либо чрезмерно «разрекламированы» или переоценены. Согласно нашим наблюдениям первым местом, где следует искать «Losers» следующего цикла – это список «Winners» текущего цикла (см. Таб.1).

Каждый менеджер, посвятивший фондовому рынку 25-30 лет своей жизни, любит говорить, что в течение своей карьеры было лишь несколько действительно важных решений которые гарантировали «фантастическую» доходность портфеля на десятилетие вперед или даже дальше. Например, в 1980 году, когда свирепствовала инфляция и считалось, что в мире вот-вот кончится нефть, шесть из 10 крупнейших по капитализации мировых компаний были связаны с добычей нефти, а «вес» нефтяных компаний составлял около трети в самых брендовых фондовых индексах. В то время любой человек, достаточно «храбрый», чтобы устоять перед соблазном купить акции нефтяных компаний, мог бы отправиться на Бали на все 10 лет и вернуться через 10 лет, чтобы удостовериться, что доходность ее/его портфеля значительно превзошла ожидания.

В 1990 г. наша отпускница (-к) обнаружила бы, что восемь из 10 крупнейших по капитализации мировых компаний - японские корпорации. Шесть из этих восьми компаний - банки. Япония же в 1990 г. «весила» 45% в глобальном фондовом индексе MSCI. Решение, принятое тогда в отношении Японии, а именно: убрать из инвестиционного портфеля все «японское», - привело бы к еще одному десятилетию бессовестного безделья на пляжах Бали (или Лазурного берега).

Вернувшись в офис в 2000 году, наша (теперь уже хорошо загорелая) отдыхающая увидела, что цены акции интернет-компаний, медиа и телекомов (ТМТ-акции) превысили все мыслимые пределы. И подобно японским акциям десятилетней давности семь из 10 крупнейших мировых компаний были ТМТ-компании, которые «весили» почти 33% в самых репрезентативных мировых фондовых индексах. Решение в 2000 г. не покупать акции интернет компаний и акции США принесло бы великолепные дивиденды еще почти десятилетие.

Таб. 1    Топ-10 по рыночной капитализации: Как часто «Winners» остаются в Топ-10 следующего цикла?

 

К концу первого десятилетия 21 века рыночная мантра гласила: Потребление сырьевых товаров Китаем истощит мировые запасы». И цена на нефть снова била рекорды. Решение же, принятое в 2010 году: «Не верить «китайским сказкам», - приносит обильные дивиденды и по сей день.

Сегодня восемь из 10 крупнейших компаний мира - компании США; семь из этих десяти - технологические компании-те самые, акции, которых продолжают поднимать «бычьи» волны на мировых фондовых площадках. Об этот говорит на обложке журнала The Economist. Увы, исторически это редко бывало обнадеживающим сигналом!


По общему мнению специалистов в области экономики реально «дефицитный ресурс» в наших экономических системах сосредоточен, главным образом, в «интеллектуальной собственности/брендинге/системах управления» (в основном западных) компаний. Рассуждения здесь довольно просты и звучат примерно так:

a)      В прошлом успешные компании имели «вертикально интегрированные» бизнес-модели. Они проектировали товары, производили товары, а затем продавали товары.

b)      Новое поколение успешных компаний, которые мы называем «платформенными компаниями», отдали производством на откуп другим компаниям, чтобы сосредоточиться исключительно на дизайне и маркетинге. Apple - архитипичная компания-платформа, но есть и другие успешные примеры: Ikea, H&M и Inditex.

c)      Дизайн и маркетинг по своей природе являются функциями с более высокой добавленной стоимостью, чем производство. Они также гораздо менее подвержены цикличности спроса. Компании, специализирующейся на разработке и маркетинге, уже не приходилось иметь дело со складскими запасами, профсоюзами, агентствами по охране окружающей среды и т.д.

d)      Переход от вертикально интегрированной бизнес-модели к модели платформенной компании обычно осуществляется путем аутсорсинга основной части производства в Китае, Мексике или Польше. В результате западные компании начинают давать более высокую доходность капитала и генерировать гораздо более стабильные денежные потоки. 

e)      Излишне говорить, что фондовый рынок жаждет именно этого, и поэтому компании-платформы будут «превосходить» традиционные компании.

f)       Компании-платформы менее нуждаются в инвестиционном капитале и могут накапливать значительные финансовые ресурсы. В условиях спада они смогут использовать накопленные средства (например, для выкупа акций), которые им больше не нужны для приобретения основных средств производства.  

g)      В результате этого не только маржа будет более высокой и менее волатильной, но и сам фондовый рынок будет менее волатильным, что отражает более низкую волатильность доходов и новые возможности компаний выкупать свои акции. 

h)      По мере того как компании становятся все более «наукоемкими», а не «ресурсоемкими», предельные издержки производства будут стремительно падать. Так что, возможно, традиционные препятствия для роста будут устранены? Когда предельная стоимость обслуживания нового клиента близка к нулю, традиционные препятствия для роста исчезают. 

i)      Наконец, можно поразмыслить о том, будут ли по-прежнему необходимы фондовые рынки в мире, в котором потребности компаний в капитале будут значительно сокращены. 

(Конечно, этот последний пункт был намеренно провокационным. Мир всегда будет нуждаться в схемах, создающих «рыночные пузыри»). Чем же качественно отличаются платформенные компании от традиционных компаний? Выделим пару ключевых моментов: 1) для большинства платформенных компаний «размер» вместо того, чтобы быть препятствием для роста, на самом деле, является преимуществом, предоставляя им больше возможностей для «унижения» поставщиков и выторговывания себе все более выгодных условий (а-ля Walmart); 2) «победившие» компании-платформы все чаще становятся монополиями или, по крайней мере, олигополиями. Монополии, которые не обременены своим размером - потрясающий бизнес!; они, все наращивают и наращивают оборот продаж и прибыль. Все это ставит нас, инвесторов, в затруднительное положение. В самом деле, семь из нынешних топ-10 компаний в мире являются технологическими компаниями, пять из которых компании-платформы. И в отличие от ситуации конца 1990-х годов у нас нет убедительных аргументов в пользу того, чтобы расстаться с этими акциями прямо сейчас.

В настоящее время Apple имеет рыночную капитализацию около 800 млрд. долларов США. Если вычесть из этой величины запасы кэша в размере 250 млрд долларов, то соотношение P/E будет примерно равно 11! Facebook, Alibaba, Tencent также торгуются с достаточно низкими значениями PEG, варьирующимися в пределах от 1 до 1.4. И хотя их рыночная капитализация огромна, они генерируют все больше и больше  продаж и становятся все более прибыльными. Инвесторам больше не нужно бояться по поводу этих акций. Это делает данные акции очень привлекательными для розничного инвестора. Ведь это известные компании, поставляющие товары, которые нравятся широкой публике; и акции данных компаний торгуются по разумным ценам. И самое главное – котировки акций продолжают расти. Почему мы должны ожидать, что большинство розничных инвесторов начнет продавать их в ближайшее время? Более того, несмотря на рост котировок, указанные компании не производят дополнительную эмиссию акций (совсем наоборот). Объедините все эти факторы с тем обстоятельством, что каждый «последний» доллар, инвестированный в фондовый рынок, инвестируется в ETF или другие индексные продукты, и у нас, похоже, есть настройка, подобная той, что была в 1990-х годах, когда технологические акции пошли параболическим траекториям и достигли головокружительных высот. Год назад я бы высказал мнение, что главной угрозой гегемонии больших технологических компаний будет политическая. В самом деле, в США в конце 19-го века быстро растущая экономика и неограниченный капитализм привели к росту монополий. В свою очередь, рост этих монополий вызвал политическую реакцию, кульминацией которой стало принятие президентом Т. Рузвельтом антимонопольного законодательства. Может ли то же самое произойти на этот раз? Давайте посмотрим правде в глаза, правительство по-прежнему сильно ревнует к власти и поэтому будет стремиться уничтожить «гуглов» и «амазонок», так же, как они разделались со «Standard Oil». Конечно, это предполагает, что у правительств есть время и возможность выйти за рамки кризисов, которые, кажется, низвергаются на их голову: Россия для администрации Трампа, терроризм для Франции и Великобритании, долговое бремя для Греции и миллионы беженцев для Германии. До тех пор, пока большинство западных правительств гоняются за своими собственными хвостами, перспективы крупных технологических монополий продолжают выглядеть относительно светлыми. 

Идем на один шаг дальше. Если бы вы были генеральным директором Amazon или Alibaba, и вы обеспокоены тем, что самая большая фундаментальная угроза для вашего бизнеса в будущем – политической угроза, то как бы вы хеджировали этот риск (помимо обычных взносов на предвыборную кампанию и выплат конгрессменам, лоббистам и т. д.)? По сути, задать этот вопрос сродни заданию вопроса о том, как технологические компании могут обеспечить «отвлеченность» правительства на длительный срок. Возможно, одним из способов было бы для руководителей компаний-платформ использовать небольшой процент своего огромного богатства для покупки влиятельных газет? Может быть, владение, скажем, Washington Post или South China Morning Post могло бы помочь необходимое общественное мнение, чтобы подталкивать законодателей в нужном направлении или даже заставить их «отвлечься»? А тем временем технологические монополии будут продолжать процветать, смущая инвесторов очевидным противоречием между «несостоятельными» правительствами и стремительно растущими рынками.


Константин Фенченко