Большой урок Аргентинской паники 2018 г.

Прошедшее лето было непростым для большинства развивающихся рынков. Однако, как и семьи в романе «Анна Каренина» Л.В.Толстого («Все счастливые семьи похожи одна на другую, каждая семья несчастлива по-своему») каждая экономика «несчастлива» по-своему. Турция уже давно «напрашивалась» на неприятности (конфронтация с США и Саудовской Аравией). ЮАР буквально «взорвался», после того как новый президент ЮАР, Сирил Рамофоса, открыл ящик Пандоры, разрешив отбирать сельскохозяйственные земли у белого населения страны без компенсаций. Индия наткнулась на серьезные проблемы в финансовом секторе. Китай застал рынок врасплох девальвацией юаня на 10%. Бразилия заставила инвесторов сильно понервничать, поскольку шансы на победу в президентской гонке весьма высоки у радикальных кандидатов (будь то ультра правые или ультра левые). А наконец Аргентина, где рынок акций упал в два раза в долларовом выражении, возвратившись к уровням, которые наблюдались во время избрания Маурисио Макри президентом 10 декабря 2015г.(Рис.1)

Иными словами, Аргентина понесла самое суровое наказание из всех развивающихся рынков. Но почему это произошло? Вспомним, что после избрания президентом Макри Аргентина на время стала самым «секси» рынком для глобальных фондов. И за 18 месяцев рынок акций удвоился. Затем, после массивного укрепления доллара США в этом году и отчаянной борьбы развивающихся рынков за выживание, очарование Аргентины вдруг исчезло. Именно тогда большинство макроинвесторов часто нажимали кнопку «Продать». Возникает вопрос: «Кому они могли бы свои продать аргентинские активы?».

Для того чтобы ответить на этот вопрос обратимся к рынку корпоративных облигаций США. Известно, что отношение корпоративного долга США к ВВП никогда не было таким высоким, как сегодня (Рис.2). С учетом того, что экономика США в настоящее время находится в предкризисном состоянии, ситуация потенциально тревожная. Десять лет назад на рынке обращалось корпоративного долга США на сумму 2,8 трлн. долларов США. На фоне этого дилеры облигаций держали в кэше примерно 260 млрд. долларов США или чуть менее 10% от обращающегося на рынке долга. Вернемся в 2018 год. За 10 лет величина рынка корпоративных облигаций США выросла примерно вдвое и составила 5,3 трлн. долларов США. После серии нормативных изменений дилеры облигаций сейчас держат на своих счетах «мизерные» 40 млрд. долларов США, то есть менее чем 1% от величины обращающегося долга.

Рост облигационных фондов ETF и испаряющийся кэш

Впечатляющий рост на рынке корпоративных облигаций частично финансировался розничными инвесторами, которые вкладывали свои деньги в корпоративные облигации США через посредничество биржевых фондов. Десять лет назад ETF корпоративных облигаций составляли скромные 15-20 млрд. долларов США, что недостаточно для создания проблем ликвидности для дилеров облигаций, имеющих на счетах 260 млрд. долларов США. Сегодня же активы под управлением ETF корпоративных облигаций составляют примерно 300 млрд. долларов США, что более чем в семь раз превышает запасы кэша на балансах дилеров (Рис.3).

Важно отметить, что приток в американские ETF корпоративных облигаций был небольшим по сравнению с приростом покупок корпоративного долга США иностранными инвесторами (см. Рис. 4). Эти подвижки были обусловлены поиском «заманчивой» доходности в то время, когда доходность в Европе и Японии оставалась «убитой», подкрепляясь в последние годы надеждой на восстановление силы доллара США. В будущем, вероятно, поведение этих иностранных инвесторов может привести к «аргентинскому сценарию». Так почему же иностранные инвесторы могут перестать довольствоваться доходностью корпоративного долга США? За последний год доходность американских корпоративных облигаций была «жалкой». Таким образом, одна из причин заключается в том, что иностранные инвесторы просто устанут от фиксации отрицательной прибыли.

Помимо жалких прибылей прошлого года, большую озабоченность среди инвесторов вполне может вызывать то, что сумма долга в корпоративной Вселенной США, находящегося на одну ступень выше «мусорного» уровня, никогда раньше не была такой высокой, как сегодня (см. Рис 5). Из Рис. 5 видно, что рынок корпоративного долга США сегодня более уязвим к экономическому спаду, чем когда-то ни было. На данный момент спад в экономике США остается гипотетическим. Но если он материализуется, то рецессия вызовет снижение корпоративных рейтингов. Когда это произойдет, институциональные инвесторы будут вынуждены продавать облигации ниже инвестиционного уровня.

На данный момент нет никаких признаков такого события, и корпоративные спреды упрямо остаются узкими (см. Рис. 6). Тем не менее, если реализуется, описанная нами в одной из наших статей («Рецессия 2019») угроза бычьему рынку акций США, тогда рынок корпоративных облигаций США запылает ярче аргентинского рынка этого года.

Таким образом, как мы узнали этим летом на примере Аргентины, есть большой риск некоторого «сжатия» рынков, и тогда ситуация резко ухудшится. Некоторые рынки могут очень быстро перейти от идеально ликвидных к совершенно нефункциональным.

  

   



Константин Фенченко