2009 года оказался непростым для мировой экономики, но для рынка активов он оказался очень даже успешным. Впереди почти весь 2010 год, и, конечно же, хочется понимать, что он принесет. Аналитики мировых инвестиционных домов тщательно анализируют ситуацию и выдвигают много идей. Среди них стоит выделить 10 основных, приведенных ниже.

1.       Текущее кратковременное восстановление маскирует фундаментальные слабости американской экономики. Многие аналитики и экономисты ожидают, что  США покажут рост экономики в 2010 году. По историческим меркам он должен оказаться выше среднего за последние 10 лет (1,7%) – на уровне выше 3% в каждом квартале. Но что будет способствовать этому росту? Во-первых, расходы на инфраструктуру, пик которых приходится на первую половину 2010 года. Во-вторых, «капитальные» инвестиции корпораций в отсутствии найма людей, приводящие к восстановлению экономики без создания рабочих мест. В-третьих, восстановление запасов, которые остаются на исторически минимальных уровнях. В-четвертых, слабый доллар, который увеличивает чистый экспорт – одну из составляющих ВВП США. В-пятых, скрытые стимулы – в 2010 году в Америке выборы в Конгресс, поэтому политикам есть смысл постараться подтянуть экономику.

При этом надо сказать, что планы государства тяготеют над планами компаний по найму персонала. Неизвестность относительно изменений в государственной политике и будущего экономики вселяют в частный бизнес неуверенность. В итоге он не стремится наращивать штат рабочей силы. По мнению экспертов, это приведет к «безработному восстановлению» экономики. Уровень безработицы упадет до 9% с текущих 10%, но с большим трудом будет снижаться дальше. Малый бизнес  в США нанимает около 65-70% людей на рынке труда. Недавние исследования в Америке показали, что взгляды представителей этого сектора экономики незначительно улучшились по сравнению с ситуацией год назад. Более того, региональные исследования показывают, что  корпорации отдают предпочтение капиталу в сравнении с трудом в выборе средств производства.

Государство само по себе становится ношей для восстановления экономики. Увеличение государственных расходов смогло нивелировать негативные эффекты «Великой Рецессии». Однако цена этого оказалась высока – дефицит бюджета в процентах ВВП достиг исторически  самого высокого значения с 1940-х гг. Власти США ожидают, что дефицит бюджета США как процент ВВП будет оставаться выше исторически среднего значения (3,1%) на протяжении как минимум 2012 года.

Проблемы в будущем вызовет и стареющее население США, которое окажет влияние на долгосрочные темпы роста экономики. В настоящий момент на 1 пенсионера в США приходится 4 работающих жителя. Ожидается, что к 2030 году это число опустится до 2,5 человек. В то же время расходы медицинское и социальное обеспечение стареющего населения будут только увеличиваться. Ожидается, что к 2013 году они превысят  2 трлн. долл., или 12% ВВП.

Учитывая прогноз роста процентных ставок в 2010 году, восстановление рынка недвижимости США встретит на своем пути препятствие. Средний уровень процентных ставок по ипотеке в 2009 году был на уровне 5,0%. Однако, без поддержки ФРС США в виде покупки ценных бумаг, обеспеченных закладными,  и  тенденции к росту процентных ставок во всем мире, ставки по ипотеке в США могут подняться ещё выше.

В целом можно утверждать, что восстановление экономики США очень уязвимо. Достижение уровнем ставки по 10-летним облигациям США 5% вызовет проблемы. Тот же эффект окажут и растущие цены на сырье. Ужесточение условий кредитования реального сектора и нежелание банков это делать также ограничивают рост экономики. Слабая уверенность потребителей в будущем заставляет их снижать свои расходы и уровень заемных средств. Протекционизм в виде «торговых войн», если таковые, все-таки, будут иметь место, может  свести на нет многие достижения глобализации последнего времени.

2.       «Толпа» толкает процентные ставки вверх. Экономика США обрастает «долговой» опухолью.  Долг Казначейства США, как ожидается, вырастет до рекордных значений в 2010 году и составит 60% ВВП. В результате рост предложения долга с высокой вероятностью окажет давление на процентные ставки. Ещё одним интересным фактом является увеличение дюрации долгового портфеля. Казначейство США заявило, что увеличит средний срок обращения своих долговых инструментов с 4,6 года до 6 лет или даже более. Поэтому объем краткосрочных облигаций (bills) последнее время снижается, а долгосрочных (notes) – увеличивается. Но постоянное увеличение госдолга усиливает ожидания усиления инфляции, что, в свою очередь, не дает процентным ставкам удерживаться на низком уровне. Смещение предложения в сторону более долгосрочных инструментов соответствующим образом изгибает кривую доходности – ставки по долгосрочным облигациям имеют тенденцию к росту.

Исторически процентные ставки постоянно снижались с 1980-х годов вместе с инфляцией. В последний год ставки достигали своих исторически минимальных значений на фоне наблюдаемой дефляции впервые с 1950-х годов, а поток средств в фонды облигаций был очень устойчивым, в то время, как фонды акций показывали чистый отток средств. По мере увеличения аппетита к рискам вместе с улучшением фундаментальных экономических показателей, вероятно, инвесторы будут переводить средства из фондов облигаций в фонды акций в поисках более доходных активов. Продажа ими облигаций также будет поднимать процентные ставки.

Многие участники рынка уверены, что большая часть легких денег уже получена, и корпоративные облигации уже вряд ли принесут рекордные доходы, показанные в 2009 году. В результате инвесторы буду вынуждены искать возможности заработать на долговом рынке на уровне секторов и даже отдельных эмитентов. Учитывая риски повышения процентных ставок, инвесторы должны будут сфокусироваться на инструментах с меньшей дюрацией, что поможет снизить риск изменения процентных ставок. Корпоративные облигации предлагают более высокий купонный доход для того, чтобы нивелировать потери стоимости инструмента в условиях растущих ставок, поэтому при улучшении экономической ситуации такие облигации и принесут больший доход, нежели облигации с небольшим купонным доходом.

3.       Изменения в налогообложении.  Американские потребители обеспечивают  почти 75% совокупных  государственных доходов США. На фоне кризиса и федеральные власти, и власти штатов не только рассматривают повышение налогов как способ пополнения бюджета, но некоторые уже ввели уникальные и нетрадиционные способы налогообложения потребителей. Учитывая структурный урон, нанесенный недавней рецессией и продолжающими увеличиваться государственными расходами, повышение налогов может стать необходимостью для выживания экономики. Путем увеличения налогов, как ожидается, 50 штатов смогут привлечь 24 млрд. долл. в 2010 году. Это будет рекордный объем сборов с момента начала отслеживания этого показателя, имевшего место в 1979 году.

В то же время потребители уже испытали на себе последствия кризиса через рекордное снижение зарплат. Общее благосостояние населения США находится на 12 трлн. долл. ниже рекордной отметки.  В 2009 году акции компаний, производящие товары длительного потребления и относящиеся к циклическим отраслям (consumer discretionary), значительно опередили по доходности акции компаний, производящих товары народного потребления и относящихся к нециклическим отраслям(еда, сигареты и другое – consumer staples). На фоне улучшения экономических показателей рост первых составил 41,3%, вторых – всего 14,9%. Однако, учитывая стоящие перед потребителями вызовы в 2010 году, ралли в упомянутых акциях вряд ли можно считать устойчивым. По этой причине аналитики мировых инвестдомов  отдают предпочтение акциям сектора consumer staples. В эту же пользу говорит ещё фактор слабости доллара, на который делают ставку аналитики. В этом случае компании, имеющие значительное присутствие на зарубежных  рынках, будут иметь преимущества. Сектор consumer staples в этом плане имеет преимущество перед сектором  consumer discretionary (доля продаж на зарубежных рынках 44% и 28% соответственно).

4.       Мировой рынок акций – тяжелая работа начинается. Индекс S&P 500 показал значительный рост в 2009 году после стремительного снижения, завершившегося в начале прошлого года. После этого отскок был самым большим в процентном выражении, начиная с 1998 года. В период с 1929 года было всего 5 случаев, когда отскок оказался сильнее.

Соотношение цены акций из индекса S&P 500 к их доходам (P/E ratio) выросло в 2009 году на 26% и совпало с исторически средним значением роста, демонстрируемого рынком в год перед окончаниями предыдущих рецессий. Однако, начиная с 1960-х годов, это соотношение снижалось в среднем на 11,6% за год, следующим после окончания рецессии.

Те же исторические данные говорят, что через 3,6 и 12 месяцев после того, как безработица в США достигала пика, акции продолжали оставаться привлекательными. Индекс S&P 500 показывал устойчивый рост на протяжении года, предшествующему поднятию ставок ФРС США, после увеличения которых наблюдались умеренные темпы роста. Предполагая, что до 2 половины 2010 года ФРС не будет поднимать ставки, текущая среда благоприятна для инвестирования в рынок акций, если смотреть с точки зрения тех событий, которые уже имели место.

Прошлые кризисы свидетельствуют, что доходы компаний стремятся восстанавливаться темпом выше среднего по мере восстановления самой экономики. Некоторые аналитики ожидают, что рост доходов компаний в 2010 году составит 25% от показателя 2009 года. При этом предыдущие трудные периоды в экономиках показывают, что рост индекса S&P 500 в году, когда рост доходов компаний составлял более 20%, был меньшим, нежели в году, предшествующему такому росту доходов компаний.

Если сравнивать показатели P/E индексов MSCI Europe (без учета Великобритании) и S&P 500 с учетом тренда (понижательный  за последние 20 лет), то Европа в настоящий момент стала относительно дорогой. То же самое можно сказать после сравнения с S&P 500 индекса MSCI Asia (за исключением Японии) уже про американский рынок в сравнении с азиатским. Последний имеет потенциал роста за счет того, что экономика региона становится более устойчивой. Это должно привести к росту среднего показателя P/E.

5.       Увеличение коррекций. В 2009 году американский рынок показал самое сильное ралли за весь период с момента окончания Второй Мировой войны. Ожидание и реализация ФРС США политики повышения ставок всегда исторически приводила к коррекциям на рынке рискованных активов.  В среднем индекс S&P500 проседал на 11% в течение года, в середине которого и происходило поднятие ставки (то есть 6 месяцев до и 6 после события).

Подобный эффект на рынки также оказывали выборы в Конгресс США, причем даже больший. Исторически среднее значение коррекции за 12 месяцев, в середине которых происходили выборы, составляло 17,6%. Напомним, что в США эти выборы произойдут в ноябре 2010 года.

Многие аналитики ожидают, что в этом году ставки по 10-летним Казначейским облигациям США вырастут до 4,5-5,0%, что более чем вдвое превысит минимум, достигнутый в декабре 2008 года (почти 2%). Исторически замечено, что подъем ставки по упомянутому инструменту на 2% приводил к снижению индекса S&P500 в среднем на 13,2% за год, в середине которого и происходил рост ставок.

Учитывая, что и домохозяйства, и бизнес, и государство сильно зависят от долгового финансирования, рост ставок наложит дополнительное бремя на них всех. В среднем, в такие периоды времени индекс S&P500 корректировался на 34%, хотя значения сильно различались от периода к периоду. В 1987 году снижение составило 32%, в 1994 – 8%, в 2001 – 37%, в последний раз – 57%.

В сложившейся ситуации преимущества могут получить хедж-фонды, которые исторически выигрывали от увеличивающейся волатильности, делая ставку на рост стоимости активов при одновременной защите от снижения котировок. При снижении волатильности они наоборот оказывались хуже рынка.

6.       Управляющие активами продолжат демонстрировать сильные показатели «альфа».  Ралли 2009 года дало управляющим возможность обогнать многие бенчмарк-индексы, а  67% крупных взаимных фондов США превзошли в динамике роста индекс S&P 500 (наибольший показатель с 2005 года). В среднем превосходство над индексом достигло почти 6% (самое высокое значение за последние 9 лет). По мнению аналитиков, управляющие продолжат переигрывать рынок (т.е. показывать положительные показатели «альфа»), но превосходство уже будет выражаться меньшим значением.

От ралли на рынке акций выиграли больше всего акции с высоким показателем «бета» и не очень надежные акции, цены которых сильнее упали во время закладки в цену активов сценарий финансового Армагеддона. Как только этот сценарий был выброшен из процесса ценообразования, эти акции сильнее всего отскочили. То же самое можно сказать и про «некачественные» облигации, значительно опередившие в своей динамике инструменты высокого кредитного качества.  А вот в 2010 году инвесторам предстоит более тщательно подходить к выбору как отдельных акций, так и секторов, так как таких высоких доходностей, как в прошлом году, мы уже вряд ли увидим.

При этом стоит сказать, что для роста выручки американских компаний больше всего важны продажи на зарубежных рынках. В настоящий момент около 40% прибылей корпорации США зарабатывают именно за рубежом. Учитывая ставку аналитиков на слабый доллар, инвесторы должны сфокусироваться на секторах, наиболее зависящих от зарубежных продаж: высокие технологии, энергетика, материалы, товары народного потребления, сектор здравоохранения, промышленность.

Ключевыми же факторами для динамики акций в 2010 году будет разница между ожиданиями темпов роста доходов компаний и фактическими цифрами. Глобальные циклические отрасли, такие как энергетика и технологии, должны показать динамику лучше рынка.

7.       Жажда ставки. В последнее время дивиденды  стали очень важной частью дохода, получаемого по акциям. С января 1928 года общий доход по индексу S&P 500 почти вдвое превосходит чистый рост стоимости акций (9,5% против 5,2%). После рекордного урезания дивидендов в 2008 и 2009 гг. компании, вероятно, начнут увеличивать дивидендные выплаты в 2010 году по мере улучшения экономических условий. В настоящий момент доля прибыли, выплачиваемая в виде дивидендов, рекордно низка и составляет около 30%. Однако, с учетом высокой доли наличности на балансах компаний и улучшающейся экономической обстановки, компании могут стать более склонными выплачивать дивиденды.

С учетом налогов, ставки дивидендной доходности в настоящий момент кажутся более привлекательными, чем ставки по корпоративным облигациям. Есть около 100 компаний, входящих в индекс S&P500, дивидендные ставки доходности по которым превосходят их средние ставки по корпоративным облигациям. Наибольшее число таких компаний приходится на сектор ТНП, промышленности и компаний сектора электроэнергетики и коммунальных служб (utilities).

8.       Вслед за деньгами. Поток средств на рынок акций США в 2009 году был в целом негативным, так как средства направлялись на рынок качественных облигаций, которые всегда значительно выигрывали от притока средств в трудные времена. В 2009 году доходность по казначейским облигациям США становилась на какой-то момент  даже отрицательной. По мере улучшения экономических показателей  в 2010 году и увеличения аппетита к риску, аналитики ожидают увидеть положительный приток средств в акции и уход инвесторов из «спасительных» облигаций в пользу более высокодоходных активов (то есть акций).

Наиболее привлекательными для вложений будут  сектора, представители которых имеют более «здоровые» балансы и значительную долю наличных средств на счетах (то есть технологический сектор, энергетика и медицина) по сравнению с теми, которые имеют значительную задолженность. К последним относятся компании промышленного и финансового секторов.

Также ожидается, что в 2010 году оживет рынок слияний и поглощений – компании с наличными будут использовать  благоприятные возможности для покупки привлекательных активов.

Несмотря на ожидание продолжения восстановления экономики в 2010 году, некоторые сектора финансового рынка столкнуться с дальнейшими проблемами. Покупка ФРС США ипотечных ценных бумаг постепенно сходит на нет, поэтому такие бумаги окажутся хуже среди других секторов кредитного рынка.

9.       Уходя от доллара. Доллар столкнется с вызовами в первой половине 2010 года. Аналитики ожидают, что значительная разница в процентных ставках, резко набирающий размеры дефицит бюджета США и увеличивающийся аппетит к рискам будут давить на американскую валюту.

В целом, большой торговый дефицит США негативно влияет на национальную валюту. Однако, в настоящий момент объемы экспорта из США набирают обороты, что может играть на пользу американской валюте. Учитывая относительную слабость доллара в настоящий момент, американские товары становятся привлекательными на зарубежных рынках.

С большой вероятностью, доллар в 2010 году приведет к росту экономик развитых рынков , сможет стабилизироваться (против евро) и даже вырасти (против иены). Однако, этот рост, вероятнее всего, будет отставать от роста развивающихся экономик, и как результат, доллар  продолжит ослабевать против валют таких стран.

Вдобавок разница в процентных ставках между США и развивающимися экономиками, как ожидается, останется достаточно значительной, так как экономический рост и страхи инфляции приводят к тому, что центральные банки развивающихся стран будут снижать ликвидность более быстрыми темпами.

10.   Сырьевые рынки. С фундаментальной точки зрения рынок золота слабый.  Некоторые аналитики считают, что нефть в 2010 году окажется доходнее золота, так как спрос на первую за год снизился всего на 1%, а на второе – на 33,6%. Более того, спрос на золото в 2009 году достиг дна при том, что цены на него выросли на 21%. В то же время цены на нефть практически не изменились. Относительное здоровье рынка нефти в сравнении с рынком золота должно начать отражаться в соответствующих ценах в 2010 году.

На рынке нефти как минимум с 1995 года рост спроса обеспечивался развивающимися экономиками. Развитые страны до сих пор потребляют большую часть нефти, но предельный спрос (то есть прирост общего спроса) со стороны развивающихся экономик, по мнению экспертов рынка, будет продолжать двигать цены на нефть выше. Азиатский регион, за исключением Японии, находится на втором месте после США по объемам потребления «черного золота». При нынешних темпах роста потребления он выйдет на первое место, обогнав Штаты, к 2012 году.

Избыточные мощности неравномерно распределены по секторам экономики США. На рынке первичных металлов текущая загрузка находится на 20% ниже среднего исторического значения (около 60% против 80%). В то же время на сельскохозяйственном и энергетическом рынках разница составляет всего 4% и 3% соответственно. Поэтому изменения в спросе на энергию и продукты сельского хозяйства будут иметь более значительный позитивный эффект на цены металлов.